- Выход из предложения BBVA по покупке Sabadell зависит от труднопрогнозируемых мелких акционеров и может попасть в сложную зону 30%-50% при принудительном предложении денежных средств.
- Различные сценарии создают «игру полезности», в которой как принятие, так и отказ несут в себе риск ухудшения финансового результата и налоговых последствий.
- Даже в случае успеха интеграция будет политически ограниченной и дорогостоящей; в случае неудачи акции Sabadell, вероятно, резко скорректируются вниз.
Эстрагон: Ничего нельзя сделать.
Владимир: Я начинаю разделять это мнение…
«В ожидании Годо» в испанском банковском деле
Акционерам BBVA SA и Banco de Sabadell SA можно простить то, что они чувствуют себя подобно героям фильма «В ожидании Годо», абсурдистского шедевра Сэмюэля Беккета, где ничего не происходит, Эстрагон и Владимир никуда не денутся, а окончательная банковская сделка — то есть Годо — никогда не состоится.
BBVA, второй по величине банк Испании, подал заявку на приобретение своего меньшего конкурента в апреле 2024 года. С тех пор он подвергся критике со стороны политиков, обеспокоенных проблемами рабочих мест, поскольку регуляторы дали зеленый свет, но одобрили правительство с неудобными условиями, которые замедлили бы интеграцию, если сделка состоится.
Финансовые параметры были «подправлены» — сначала добавлен «денежный бонус», затем его убрали, чтобы избежать налогообложения для рядовых инвесторов.
Тендерное предложение на сумму 17 миллиардов евро (20 миллиардов долларов) должно быть завершено в пятницу.
В последние дни менеджеры активизировали словесную войну и жалобы на «грязные цифры». Но по мере приближения крайнего срока все еще неясно, как сложатся карты, главным образом потому, что около 40% акционеров Sabadell являются индивидуальными розничными инвесторами, которых трудно предсказать и которые не могут коллективно сигнализировать о своих намерениях.
Хуже того, это не конец. Никто не будет знать результатов еще неделю, поскольку испанский регулятор CNMV намерен выжидать и объявить результат только 17 октября. И даже тогда все может быть еще не закончено.
Если менее 30% акционеров Sabadell согласятся на сделку, она провалится. Если это сделают более 50% — BBVA торжествует. Если результат «между»… что ж, все становится сложнее.
Стратегическая игра: дилемма заключенного, денежная ловушка и «хитрый» выбор
Это немного похоже на дилемму заключенного. Я решил встать на место этих мелких инвесторов и отряхнуть свои студенческие знания по теории игр, чтобы сопоставить «полезность» голосования «да» или «нет» с тремя возможными исходами и вероятными предпочтениями игроков. К сожалению, картина по-прежнему запутанная.
Особенность заключается в том, что если предлагается от 30% до 50% акций Sabadell и если BBVA все еще хочет завершить сделку, то она обязана сделать предложение наличными не присоединившимся акционерам. Сколько будет стоить это предложение? Единственная уверенность заключается в том, что оно не может быть ниже значения, определенного CNMV после получения результата. И это значение будет зависеть от того, где в данный момент торгуются обе акции.
Итак, в моей «сетке перемещения коммунальных предприятий» наихудший возможный результат — это принять сделку, продать свои акции и увидеть, как другие акционеры получают прибыль по более высокой цене, чем ваша. Почти так же плохо снижаться, но затем оказаться в той же зоне 30–50%, и акции будут проданы за наличные, которые вам не нужны, плюс, возможно, огромные счета по налогу на прирост капитала.
(Особенность испанского законодательства состоит в том, что налог взимается с денежной прибыли от такой сделки, а не с получения новых акций.)
Чтобы еще больше размыть это, один из «лучших» финалов — проголосовать «Нет» как человек, которому сделка нравится, средняя зона падает, и транзакция состоится — и вы получите более высокий денежный платеж, чем стоило предложение в акциях BBVA. Но это «слепая» ставка на поведение других. И когда вы голосуете против того, чего хотите, вы рискуете нанести вред своему собственному делу.
Никто также не может быть уверен, что BBVA закроется при таком сценарии. Банк настаивает, что у него есть капитал для финансирования предложения наличными в случае необходимости, но консультанты, близкие к Сабаделлу, следят за балансом и считают, что BBVA, возможно, придется сократить свои дивиденды или отменить выкупы акций на сумму в несколько миллиардов евро, чтобы оплатить их.
С неизвестной ценой и неизвестным количеством «владеющих» инвесторов это выглядит невозможной игрой.
«Кобаяши Мару», капитан Кирк и регулирующий радар
Что, если ты действительно хитрый? В саге «Звездный путь» есть легендарное невыполнимое испытание — «Кобаяши Мару». Будущие капитаны решают, спасать ли пострадавший гражданский корабль; любой, кто попытается, попадает в засаду клингонов и убит. Это проверка характера, а не стратегии. В оригинальной версии тест «взломал» и победил одинокий кадет — Джеймс Т. Кирк.
Возможно, более крупные инвесторы «взломали» бы предложение Sabadell, заявив, что принимают, но на самом деле предложили только часть своих акций; таким образом, вероятность того, что BBVA вынудит BBVA предложить более высокую сумму денег для остальных, увеличится. Сабаделл обеспокоен тем, что такое может произойти.
По сообщению Bloomberg News, банк призвал регулятора обязать инвесторов, которые публично поддерживают поглощение, раскрыть размер своих долей и сумму, которую они предлагают. Публичная поддержка сделки в надежде на выкуп части или большей части ваших акций наличными выглядит плохо для крупного инвестора и может быть истолкована как манипулирование рынком. Капитан Кирк не одобрил бы этого.
Цугцванг: когда каждое движение делает тебя хуже
Потрясенный уроками теории игр и «Звездным путем», я думаю о шахматах. В частности — для цугцванга: положения, в котором тебя заставляют идти, но каждое движение ставит тебя все хуже. Акции Sabadell росли на фоне интереса BBVA. Книга выросла в цене почти на 120% с конца апреля этого года по сравнению с 53% у BBVA и чуть более 80% у CaixaBank SA и Banco Santander SA.
Sabadell увеличила прибыль и продала свой британский банк TSB с приличной прибылью, так что отчасти этот рост оправдан.
Но я, как и многие другие, убежден, что акции значительно упадут, если предложение BBVA будет отклонено. Таким образом, если предложение потерпит неудачу, акционеры Sabadell, скорее всего, понесут «бумажные» убытки. И если это удастся, потенциальные денежные затраты на его реализацию и политически ограниченная интеграция означают, что может пройти много времени, прежде чем будут видны выгоды.
Что делать инвесторам? Посмотрим, как далеко зашли персонажи Беккета.
Эстрагон: Пойдем?
Владимир: Да, поехали.
(Они не двигаются. Занавес.)
Ну, это совсем не помогло.