- Историческое соглашение о «безопасности от нефтедолларов» нарушено, поскольку США больше не являются стабилизирующим фактором, а являются прямым участником конфликта с Ираном.
- Центральные банки массово продавали облигации, чтобы защитить свои валюты от высоких цен на нефть, тем самым положив конец роли США как «тихой гавани».
- Закрытие Ормузского пролива остановило приток долларов в Эр-Рияд и Абу-Даби, разорвав цикл реинвестирования в государственные активы США.
Положительного цикла, в котором США гарантировали стабильность на Ближнем Востоке в обмен на реинвестирование странами Персидского залива своих долларовых доходов в государственные облигации США, больше не существует.
Это соглашение датируется 1974 годом, когда Генри Киссинджер заключил одну из самых значительных финансовых сделок в современной истории. Саудовская Аравия определит цена на нефть в долларах и инвестировать излишки в активы США — в первую очередь в государственные облигации.
Остальные страны Персидского залива последовали этому примеру. Взамен Америка предоставила гарантии безопасности и стабильного мирового порядка.
Схема была блестящей по своей цикличности: потребители нефти платили за энергию в долларах, эти доллары текли в Эр-Рияд и Абу-Даби, а оттуда обратно в долги Вашингтона.
В течение 50 лет этот нефтедолларовый цикл незаметно субсидировал затраты США по займам и закреплял роль доллара США как мировой резервной валюты.
Американо-израильская война с Ираном разрушила эту модель – с обеих сторон.
Когда линия долларового свопа больше не является решением
Начнем с импортеров. После удара по Ирану 28 февраля иностранные центральные банки были чистыми продавцами казначейских облигаций США в течение пяти недель подряд. Активы Федеральной резервной системы Нью-Йорка упали примерно на $82 млрд до $2,7 трлн, самого низкого уровня с 2012 года.
Доходность 10-летних казначейских облигаций вместо падать вниз из-за спроса на активы-убежища, как это случалось с каждым крупным кризисом в последнее время, он вырос с 3,9% в конце февраля до более чем 4,4% в течение нескольких недель.
Валютный отдел Bank of America Corp. дал краткое объяснение: «Иностранные правительственные учреждения продают казначейские облигации США».
Механизм понятен. Турция, Индия, Таиланд и другие страны-импортеры нефти оказались в грубой арифметике: долларовая цена нефти взлетела выше 100 долларов за баррель, а их валюты ослабли по отношению к доллару.
Чтобы ограничить девальвацию – которая подтолкнет внутренние цены на нефть выше, вызывая либо бюджетные субсидии, либо трудности для домохозяйств – центральные банки вмешиваются в валютные рынки. Это требует долларов. Самый ликвидный долларовый актив, которым владеет любой центральный банк, — это государственные облигации. Вот почему они их продают.
Это не беспрецедентно. Иностранные центральные банки продали государственные облигации на рекордную сумму в 109 миллиардов долларов во время паники из-за Covid-19 в марте 2020 года. Однако это было кратковременное явление. Федеральная резервная система активировала долларовые своп-линии, спокойствие было восстановлено, и деньги вернулись в течение нескольких недель. Инстинкт бегства к качеству был временно подавлен, но структурно остался нетронутым.
Каждый второй крупный кризис с тех пор — вторжение России в Украину, угрозы Китая Тайваню в августе 2022 года, банкротство банка Кремниевой долины в марте 2023 года и нападения Хамаса на Израиль 7 октября 2023 года — направляли деньги в государственные облигации, а не из них. Урожайность упала. Скрипт сработал.
Иссыхание доллара хорошо
Теперь посмотрим на другую сторону – и чем война с Ираном радикально отличается от всех этих эпизодов.
В случае простого нефтяного шока рост цен приводит к увеличению доходов производителей в Персидском заливе. Нефтедоллары возвращаются в долларовые активы, включая государственные ценные бумаги. Исторически высокие цены на нефть, как это ни парадоксально звучит, поддерживали рынок государственных облигаций. Шок создает профицит, который создает спрос на облигации.
На этот раз производители Персидского залива не смогут экспортировать свою нефть. Закрытие Ормузского пролива заблокировало их бочки, как и все остальные.
Страны Персидского залива, включая Кувейт, Ирак, Саудовскую Аравию и ОАЭ, в марте коллективно сократили добычу как минимум на 10 миллионов баррелей в день. Саудовская Аравия и ОАЭ могут экспортировать сокращенные объемы по альтернативным трубопроводам. Но эти маршруты при полной загрузке обслуживают лишь около четверти нормальной пропускной способности пролива и находятся под активной угрозой со стороны иранских беспилотников и ракет.
Катар объявил форс-мажорные обстоятельства в отношении экспорта СПГ после ударов по заводу в Рас-Лаффане. Экономическая модель Персидского залива – экспорт углеводородов и их переработка в глобальные активы – фактически заблокирована.
Нефтедолларовый цикл состоит из двух движущихся частей: заработанных долларов и инвестированных долларов. Оба остановились.
Пересмотр инвестиций США
Цифры экспортеров подтверждают это. По состоянию на январь Кувейт, Саудовская Аравия и ОАЭ имели в общей сложности около 300 миллиардов долларов государственных ценных бумаг. Теперь эти страны одновременно получают меньше доходов от нефти, тратят большие средства на противовоздушную оборону и пересматривают инвестиционные обещания, которые они дали Вашингтону всего несколько месяцев назад.
Источник в Персидском заливе сообщил Financial Times, что несколько крупнейших экономик региона изучают вопрос о том, применимы ли положения о форс-мажорных обстоятельствах к существующим инвестиционным обязательствам, в том числе к США. Суверенные фонды Персидского залива являются крупными инвесторами в активы США. Направление развития в настоящее время неясно, чего не наблюдалось десятилетиями.
«Отсутствие реалистичной альтернативы», а не «убежища»
Существует более долгосрочная структурная история, согласно которой война скорее ускоряет, чем создает. Доля государственных облигаций, принадлежащих иностранным инвесторам, уже упала примерно до 32%, по сравнению с половиной в начале прошлого десятилетия. В начале 2025 года центральные банки стали нетто-продавцами.
Впервые с 1996 года центральные банки мира в целом держали больше золота, чем казначейские облигации США. Это были медленно развивающиеся тенденции, которые можно было бы легко отбросить как шум. Война в Иране превращает их в сигнал.
Стандартное заверение заключается в том, что альтернативы государственным облигациям нет – ни один другой рынок не предлагает такой глубины, ликвидности и правовой инфраструктуры, в которых нуждаются центральные банки.
Это остается правдой. Иностранные центральные банки не откажутся полностью от государственных облигаций. Но «отсутствие реалистичной альтернативы» и «бесспорно безопасное убежище» — это не одно и то же, и война в Иране ясно показывает разницу.
Тенденция «бегства к качеству» всегда основывалась на одной политической предпосылке: в условиях глобального кризиса США являются стабилизирующим фактором или сторонним наблюдателем, а не участником конфликта.
Однако ситуация меняется, когда воюющей стороной становятся сами Соединенные Штаты; когда конфликт отчасти представляет собой американскую войну, которая вызывает нефтяной шок, обостряет отношения в Персидском заливе и создает финансовое давление, которое заставляет инвесторов в облигации беспокоиться о бюджетном дефиците США. Не полностью. Не навсегда. Но достаточно.
Соглашение Киссинджера 1974 года пережило холодную войну, войны в Персидском заливе, финансовый кризис и пандемию. Она не пережила этот кризис. Нефтедолларовая цепочка всегда была политическим механизмом, одетым в финансовую одежду. Теперь, когда политика изменилась, за ней последовали и финансы.
Аарон Браун — бывший руководитель отдела исследований финансовых рынков в AQR Capital Management. Он также является активным криптоинвестором, имеет венчурные инвестиции и консультационные отношения с криптофирмами.