- Когда экономическое значение ИИ становится очевидным, оценки, т.е. цена/прибыль, цена/балансовая стоимость и другие подобные соотношения – акции, связанные с ИИ, упадут.
- Технологические инновации «новой экономики» начинают влиять на «старую экономику», что довольно быстро проявляется в технологической революции вокруг искусственного интеллекта.
В годы, последовавшие за бумом и спадом интернет-акций в конце 1990-х и начале 2000-х годов, финансовые экономисты искали более удовлетворительные объяснения произошедшему, чем «сошедшие с ума инвесторы».
Конференция
Среди наиболее успешных были Любош Пастор и Пьетро Веронези из Школы бизнеса Бута Чикагского университета. статья «Технологические революции и цены на акции», опубликованные в American Economic Review в 2009 году, были в центре внимания целой конференции в Массачусетском технологическом институте в этом месяце.
Поводом стало то, что статья выиграла раз в два года премию Стивена А. Росса от Фонда развития исследований в области финансовой экономики (Росс, умерший в 2017 году, был выдающимся ученым в области финансов в Массачусетском технологическом институте), но вопрос о том, как технологические революции влияют на финансовые рынки, снова стал темой номер один на фоне инвестиционного бума в генеративном искусственном интеллекте.
Эта статья и две предыдущие статьи Пастора и Веронези построены на основе простых математических моделей, которые не делают прогнозов о том, когда закончится этот бум или закончится ли он плохо, но предлагают понимание того, как он будет развиваться.
Самый простой вывод состоит в том, что по мере того, как экономическое значение ИИ становится очевидным, оценки, т.е. соотношение цены и прибыли, цена к балансовой стоимости и другие подобные показатели — акций, связанных с ИИ, упадут.
Первые две статьи – «Оценка акций и исследование рентабельности» (2003) и «Был ли в конце 1990-х годов пузырь на Nasdaq?» (2006) – расширите забавный математический результат, согласно которому в базовой экономической формуле оценки акций роста большая неопределенность в отношении роста соответствует более высоким значениям.
Математика
Третья статья рассматривает более глубокие вопросы системного риска, поскольку технологические инновации «новой экономики» начинают влиять на «старую экономику», что довольно быстро проявляется в технологической революции вокруг искусственного интеллекта.
Во-первых, удовольствие от математики. Модель роста Гордона представляет собой адаптацию основополагающей модели 1950-х годов. модель Дисконтирование дивидендов Джона Берра Уильямса 1938 года для оценки акций, в котором говорится, что цена акции должна быть равна ее дивидендам за текущий период (что обычно означает текущий год, поскольку процентные ставки обычно выражаются в годовом выражении), разделенному на ставку дисконтирования минус ожидаемый темп роста дивидендов.
Ставка дисконтирования
Ставка дисконтирования — это просто ставка, по которой инвестор дисконтирует будущие доходы, поскольку они находятся в будущем; она может быть совершенно уникальной, хотя часто она представляет собой что-то вроде средневзвешенной стоимости капитала компании.
Поскольку быстрорастущие технологические компании обычно не выплачивают дивиденды, Пастор и Веронези используют балансовую стоимость вместо дивидендов, но основная идея та же.
Кроме того, если темп роста дивидендов (или балансовая стоимость, прибыль или денежный поток) равен или превышает ставку дисконтирования, модель терпит неудачу, сначала давая неопределенную цену, поскольку она не делится на ноль, а затем отрицательные цены. Как сказал покойный статистик Джордж Бокс: «Все модели неверны, но некоторые из них полезны».
Колебание
Что полезно в модели Гордона в этом случае, так это то, что она показывает, почему рациональный инвестор будет платить больше за неопределенный рост прибыли, чем за равный, но уверенный рост, а также почему цены, которые инвестор готов платить, могут сильно колебаться изо дня в день. Вот график результатов модели для акций с текущим годовым дивидендом в размере 1 доллара на акцию и ставкой дисконтирования 10%.
Что показывает модель роста Гордона | Цена акции при ставке дисконтирования 10% и текущих дивидендах в размере 1 доллара США.
При определенном росте дивидендов на 5% акция стоит 20 долларов. Но предположим, что вы считаете, что существует 50%-ная вероятность того, что рост составит 4%, и 50%-ная вероятность того, что он составит 6%.
Это дает тот же ожидаемый темп роста в 5% (половина от 4% плюс половина от 6%). Но сначала подключите эти темпы роста к модели, и ожидаемое значение составит не 20 долларов, а 20,83 доллара (половина от 16,67 долларов плюс половина от 25 долларов).
Если существует 50%-ная вероятность того, что рост составит 1%, и 50%-ная вероятность того, что он составит 9%, это также дает ожидаемый рост в 5%, но ожидаемое значение подскакивает до $55,56. Если мы изменим вероятности на 60%-ную вероятность роста на 1% и 40%-ную вероятность на 9%, ожидаемое значение упадет до $46,67.
Параллели
Пастор и Веронези включили в свою модель балансовую стоимость компаний, торгуемых на фондовой бирже Nasdaq в конце 1990-х годов, и это позволило получить цены и волатильность, мало чем отличающиеся от тех, которые преобладали на рынках во время бума и спада доткомов.
В статье «Технологические революции» учтено также изменение другой части знаменателя формулы роста – ставки дисконтирования.
Диверсификация
Инвестирование в небольшие компании, использующие новые технологии, может быть рискованным, но этот риск можно диверсифицировать, поскольку состояние компаний не тесно связано с тем, что происходит в остальной части экономики и на фондовом рынке.
Рациональный инвестор может применить низкую ставку дисконтирования, что повысит оценку акций. По мере роста этих компаний «новой экономики» они становятся все более привязанными к «старой экономике» и подвергаются системным рискам, которые повышают учетную ставку.
Старая экономика
Успех компаний новой экономики также приводит к увеличению систематического риска для старой экономики, поскольку устоявшиеся компании вынуждены внедрять новые технологии, чтобы не отставать, что приводит к еще большему повышению ставок дисконтирования.
Чтобы достичь этой точки, компании новой экономики должны были добиться значительного роста, что привело к «битве между денежными потоками и ставками дисконтирования», говорит Пастор, который, помимо своей академической работы, также является членом совета директоров гиганта индексного фонда Vanguard.
Цены падают
Поначалу увеличения денежных потоков достаточно, чтобы поддерживать цены на высоком уровне, но в 50 000 симуляциях, которые Пастор и Веронези провели для своей статьи, средний результат таков, что в конечном итоге преобладают более высокие ставки дисконтирования, а цены падают — именно это и произошло в начале 2000-х годов, и в другом эпизоде, который они изучают, — бум и крах железнодорожных акций в 1850-х годах.
Не все симуляции дали такой результат. «Некоторые из них просто продолжают расти», — говорит Пастор, и вполне возможно, что это произойдет с помощью искусственного интеллекта.
Системный риск
Но один из прогнозируемых в статье результатов, который уже реализуется, заключается в том, что коэффициент бета, который измеряет движение отдельной акции или группы акций относительно движений фондового рынка в целом, для акций, связанных с ИИ, растет, сигнализируя об увеличении их системного риска, который в конечном итоге может начать оказывать давление на цены.
Статьяпредставленный на конференции MIT, на которой фирмы сортировались по использованию ключевых слов, связанных с ИИ, в объявлениях о вакансиях, обнаружил увеличение бета-коэффициента для фирм с высоким уровнем ИИ в период с 2010 по 2018 год, а быстрый и приблизительный анализ, который ChatGPT5 собрал для конференции по инициативе Веронези, обнаружил в том году большой скачок бета-коэффициента для корзины из 28 акций, связанных с ИИ. (Меня не было на конференции, но Пастор прислал мне презентацию и сопровождающее ее видео, созданное искусственным интеллектом).
Сценарии
Возможные сценарии будущего генеративного искусственного интеллекта варьируются от потока практически бесполезного мусора до сверхразума, который уничтожает человечество. Я думаю, что и то, и другое будет плохо для акций.
Однако прогнозы, которые сейчас движут рынками, касаются роста производительности, величина которого неясна. Когда станет яснее, насколько большим он будет, инвесторы, скорее всего, будут меньше волноваться.